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复杂系统对投资方法论的启发丨财富书单⑮

社会科学的研究难以脱离对人的研究,仅有理性的一面是不够的,市场也不总是有效的。

图片来源:视觉中国

【本栏目由东方证券财富研究中心&博士后工作站与凯讯新闻联合推出,隔周更新。】

本期荐书人:陈达飞、陈燃萍、范亚琴、肖佳文、李志骞、赵宇、齐鲁骏

 

书名:《适应性市场》

作者:罗闻全(Andrew W. Lo)

出版社:中信出版集团

推荐人:陈达飞 东方证券博士后工作站主管、财富研究中心总经理

推荐语:曾有记者问英国著名物理学家霍金:如果说20世纪是物理学的世纪,那21世纪是否是生物学的世纪?霍金说:21世纪将是复杂性(complexity)的世纪。今年的诺贝尔物理学奖就颁给了三位在“复杂系统”(complex systems)科学领域做出突出贡献的物理学家。

长期以来,物理学思维和数学方法统御了经济学研究。主流经济学的基本假设“理性人”就是一种原子化的个体。这被认为是经济学很难解释、更难预测人的行为的一个主要原因,无论是微观意义上反复出现的非理性行为,还是宏观意义上的持续背离均衡而最终出现的崩溃。2007-2009年全球金融危机以来,学界对经济学的不满情绪日甚。野村证券首席经济学家辜朝明(Richard Koo)在《大衰退年代》这本新书中提出,对数学的痴迷正在扼杀宏观经济学的可信度。“天体物理学家可以把人送上月球,是因为月球不会突然改变方向。经济学家未能预测到大衰退,是因为人们总是对事件做出反应并不断改变方向。有些变化可能发生得非常突然。”所以,人的行为是随环境的改变而改变的,是一种“适应性行为”。

社会科学的研究难以脱离对人的研究,仅有理性的一面是不够的,市场也不总是有效的。在《适应性市场》这本经典作品中,罗闻全就是从生物学的视角来弥补主流经济学的不足,提出了“适应性市场假说”,开创了“生物金融学”。作者不仅从事学术研究,也是对冲基金Alpha Simplex Group的创始合伙人。可见,生物金融学方法论有助于指导投资,帮助理解市场和投资者行为。

生物学与经济学有着千丝万缕的联系。经济学的一个分支——“演化经济学”大体上就是生物演化思维在经济学中的应用。据乔尔·莫基尔在《富裕的杠杆》一书中的论述,达尔文是受到了经济学家马尔萨斯《人口论》的启发而提出的演化论。实际上,就像是盲人摸象,对于理解经济行为,有些学科摸到的是“大腿”,有些摸到的是“鼻子”,只有将所有人拼在一起,才能得到一个完整的“大象”。

 

书名:《量化价值投资》

作者:卫斯理·R.格雷 托比亚斯·E.卡莱尔

出版社:中国青年出版社

推荐人:陈燃萍 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:沃伦·巴菲特和爱德华·索普分别代表了价值投资和量化投资,但是价值投资和量化投资并不是割裂的,量化是工具,价值投资是策略,可以通过量化实现价值投资,比如通过对公司基本财务报表进行分析评估公司价值,从而筛选出有价值的股票,同时定期更换股票篮子。

价值投资与量化投资是相辅相成的,《量化价值投资》正是结合了沃伦·巴菲特的价值投资理念和爱德华·索普的量化方法,是一本不错的针对价值投资者的量化入门参考书,为价值投资者提供了一种更优的方法:在回避“选股”行为偏差的同时获得价值投资的好处,这种方法比纯粹的价值投资或量化投资更有优势。

格雷和卡莱尔在该书中总结出量化投资过程中的四大关键要素:一是学会读懂基本财务报表,识别其中的操纵行为、欺诈行为和财务危机等;二是要注重资本和资产的长期回报,发现质量好的股票;三是通过对多个价值评估比率的历史数据进行检验,发现价值被高估的股票;四是如何找到由“聪明资金”发出的五种信号。

量化投资是从统计学、计量经济学的角度出发,以归纳的方法来研究问题:基于数据、提出假设、构建模型、实证检验。在股票领域,经典的量化投资方法之一是多因子选股。在量化投资当中,结合不同的因子增加价值股的识别能力是非常有必要的。此外,配合良好的基本面分析,甄别出假价值股,这才是真正的价值投资。在当今复杂的金融市场,如何充分利用好各种资源和工具是至关重要的,本书绝对是一个很好的选择。

 

书名:《预期收益:投资者获利指南》

作者:安蒂·伊尔曼恩

出版社:格致出版社

推荐人:范亚琴 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:大量基于历史数据的实证研究表明,在超长历史时期内,股票的投资收益率最高。如果投资者不在意收益波动,只需将头寸集中到股票资产即可——在不考虑风险的情况下,资产配置是没有意义的。而现实中,投资者难以忽视风险。首先,投资者的时间期限往往有限,且存在特定的流动性需求,这要求投资者尽量减少收益的波动性,以避免资产在需要用钱的时点恰好处于收益低点。其次,作为现代金融理论的基本假设,Markwitz均值-方差模型的基本思想是:同等预期收益情形下,投资者偏好风险更低的投资组合。因此资产配置需要同时考虑预期收益和风险两个维度,夏普比(Sharpe Ratio)也成为衡量资产表现的最常见指标。

金融危机后,市场对风险的讨论逐渐多于预期收益,主流资产配置模型和框架也开始向风险倾斜。最大化分散组合、风险平价组合等仅基于风险的配置策略成为投资者关注的焦点,通过让各类资产对投资组合的波动率贡献相等,使组合在经济周期不同阶段的收益波动更加平滑,“配置风险,而非配置资产”,成为现代资产配置理论的核心。然而,在风险年代讨论预期收益依然十分必要。一方面,长期来看,除了部分高度结构化和杠杆化的产品,被认为过于简化现实的常规资产定价模型(如Fama-French多因子模型)仍然成立。另一方面,作者认为,预期收益无需长期保持一致,2008年金融危机和2000年股灾期间的部分风险,更多反映了投资者错误估计的预期收益。从理论或实证上来看,金融危机中对风险和预期收益的讨论具有内在联系。

作者认为,机构投资者的传统准则过于关注历史业绩,对资产类别配置关注不足。研究配置策略的预期收益,应超越资产类别视角(股票、债券、另类投资等),需同时考虑系统性策略(价值型、利差型、动量型等)和风险因素(增长、通胀和流动性)。以上三个维度相互联系且有所重叠,如小盘比大盘股承受更多流动性风险,被动持有股票比被动持有债券更易受到经济增长缓慢的影响,而后者比前者面临更多通胀高于预期的风险,所以三种方法可以同时使用。从方法论来看,投资者判断预期收益主要基于历史数据、投资理论和框架、实时和前瞻性指标。

本书基于机构投资者和资产配置视角,提供了全面而详尽的预期收益分析框架,且涵盖了相关学术文献指引。同时,作者一直强调,不存在完美的研究或预测预期收益的方法。如果说投资是认知的变现,对于投资研究的最佳期望,是更好理解而非完美理解。

 

书名:《学会估值,轻松投资》

作者:阿斯沃斯·达摩达兰

出版社: 中信出版集团

推荐人:肖佳文 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语: 在投资股票的过程中,投资者将现金转换为公司股权。这种权利建立在公司的未来现金流基础之上,假定公司价值随着时间的推移而增加。相反也可以卖出公司股票换取现金,将未来的收益转为今天确定的现金。这背后所隐藏的正是一种估值机制,如果想要审慎地投资,就必须要学会如何估值。

达摩达兰在本书中论述了关于股票估值的相关技巧。首先介绍了关于现金流贴现和估值倍数的基本知识。然后比较了内在价值和相对价值的概念。接着介绍了对于不同发展阶段的公司的不同估值方法。最后介绍了部分特殊类型公司的估值问题。

作者认为不管是内在估值还是相对估值法,公司的价值都依赖于三个因素:现有资产的现金流、这些资产的预期增长率,以及反映这些现金流风险的贴现率。在内在估值中需要对这三个因素进行准确估算。在相对估值中,重点则是讨论这些因素在不同公司间的差异。对于任何一家公司来说,所使用的估值模型和方法都是一样的。区别正是这些输入项的不同。

至于投资者是否能够通过投资赚钱,作者认为取决于三个因素。一是估值本身的质量,基于更好的信息得出的高质量估值应当产生更好回报。二是市场内反馈,市场定价和理论估值会存在偏离。在有效的市场中价格会更快更多地趋近合理估值。但是市场也会出现失灵,在市场失灵时需要有效利用这一机会。三是运气,虽然这有悖于人们的公平感。但作者认为运气可能超过了所有与好的估值技巧。虽然投资者无法依靠运气进行投资,但可以通过投资众多被低估的公司来分散赌注,以减少运气对回报的影响。

总之,作者通过对估值相关知识和体系的介绍,希望帮助投资者摆脱对模型和指标的恐惧。即使没有在所有投资中成为赢家,也能够在分析投资和评估价值的过程中获得快乐。

 

书名:《股市真规则》

作者: [美] 帕特·多尔西

出版社: 中信出版社

推荐人:李志骞 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:从本杰明·格雷厄姆到沃伦·巴菲特,价值投资的体系逐渐成熟,受到世界各地投资者的追捧。价值投资的精髓在于指出股票投资和实业投资的一致性,因此需要对公司的财务报表、管理、行业竞争格局等基本面进行深入分析,找出公司的内在价值,当股价低于公司内在价值时便出现了投资机会。近几年,中国A股市场价值投资的风格越来越明显,核心资产股价不断创出新高,其背景是市场逐渐机构化,更加强调自下而上的公司基本面研究。

本书堪称价值投资领域的实践操作手册,作者系统地阐述了公司价值研究、股票估值和投资策略等内容,指出成功投资股市需要注意的五项原则和七个应当避免的错误,五大原则包括:做好你的功课、寻找具有强大竞争优势的公司、拥有安全边际、长期持有、知道何时卖出。七个应当避免的错误包括:虚幻的目标、相信这次与以往不同、陷入对公司产品的偏爱、在市场下跌时惊慌失措、试图选择市场时机、忽视估值、依赖盈利数据做分析。

如何评估公司内在价值是价值投资最核心的内容,重点是对公司竞争优势的分析,作者认为,竞争优势是一家公司保持优异业绩的特征,研究公司竞争优势可以通过四个步骤:一是评估公司的历史盈利能力;二是评估公司利润的来源;三是评估一家公司能阻挡竞争者多久;四是分析行业竞争结构。本书操作性较强,从投资理念、方法流程到具体行业案例研究,为投资者提供了较完善的股票市场投资指导。

 

书名:《噪声:人类判断的缺陷》

作者: [以色列] 丹尼尔·卡尼曼 / [法] 奥利维耶·西博尼 / [美] 卡斯·R.桑斯坦

出版社: 浙江教育出版社

推荐人:赵宇 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:不确定状态下人们如何作出判断和决策?证券市场投资中每一天发生的事都与这个问题相关,从预测下个季度的GDP与失业率、判断上市公司的年利润,到预测谁将赢得下一任选举,这些问题的答案都会对投资产生重大影响。不幸的是,经济预测领域总是充满偏差和噪音。在投资中做出的判断总是无法避免地出现错误,噪声对投资很重要,但噪声也无处不在。

在本书中,卡尼曼将人类判断的错误总结为偏差与噪声之和。在2011年出版的著作《思考,快与慢》里,卡尼曼分析了人类决策中的偏差。在本书里,卡尼曼进一步延伸到了噪声。偏差是系统性的脱靶,每一枪都击中了一个错误的目标,而噪声是随机性的离散。从统计的视角来看,偏差是平均误差,噪声是误差的变异系数。即使不知道正确的靶心,仍然可以观察到噪声。

噪声不可能被完全消除,如何减小噪声,卡尼曼给出了几种方式,比如把决策过程交给能够独立做判断的个体,并汇总独立判断的结果;用排序取代匹配;把决策过程交给一个固定规则;或者把决策过程交给专家。

对于大部分人来说,把决策过程交给一个模型、公式或规则可能是降低噪声的更好方法,典型的例子是在进行基金投资决策和判断基金经理的表现时,严格按照信息比率规则或者夏普比率规则进行决策,降低个人主观权重,这可能会有违天性,人类总是不自觉地相信自己的判断,但若想在投资中做的更好,就应该认真对待噪声问题。

 

书名:《动物精神》

作者:乔治·阿克洛夫,罗伯特·席勒

出版社:中信出版集团

推荐人:齐鲁骏 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:正像是物理学一般推论中立方体光滑无摩擦的假设,亚当·斯密在市场经济中考虑到人们会理性追求自身经济利益,但部分忽视了人们同样会受到非经济动机的驱使,即人们的非理性程度,即之后凯恩斯在《通论》以来所提出的“动物精神”。

乔治·阿克洛夫(2001年诺贝尔经济学奖)和罗伯特·席勒(2013年诺贝尔经济学奖),联合写作的本书,就试图从“动物精神”和心理角度构建和解释当下的宏观经济现象和经济活动真实运行原理。实际上,作者认为心理学对经济结果的影响超过我们的常规认识,这种人类在面对模糊和不确定性时的行为反应,甚至可以说是经济周期和金融危机的波动根源。

本书在一部分讨论了包含信心、公平、腐败、货币幻觉和叙事故事在内的五类动物精神,语言简洁易读,并通过引人入胜的实际案例进行形象的说明;第二部分则从心理视角,解答了经济萧条、金融危机、通胀与失业、房地产周期等八个在主流宏观经济学中的重要经济问题,表明心理因素同样是人们行动的重要动机,解决了过去对非理性因素的忽视。

《动物精神》的收获在于,我们在实际投资过程中,能够更多地正视自身真实想法和心理因素的作用,并了解大众投资者的行动逻辑,从而做出更合适市场环境和个人需求的决策。毕竟我们在投资中经会说“信心比黄金更重要”。

 

 

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